Los conceptos de activo sin riesgo (“risk-free asset”) y rentabilidad sin riesgo son la base del mercado de renta fija que, a día de hoy, alcanza una valoración superior a los 320 billones de dólares. Sin embargo, dichos conceptos son muy discutibles. Hoy no existe activo sin riesgo, ni rentabilidad sin riesgo.
Tradicionalmente se ha considerado el activo sin riesgo por excelencia a la Letra del Tesoro estadounidense a corto plazo, y la rentabilidad sin riesgo la ofrecida por este activo. Al estar respaldado por el gobierno de Estados Unidos, siempre se ha considerado que el riesgo de impago de la deuda soberana estadounidense es inexistente.
La rentabilidad del activo sin riesgo sirve de base para determinar la rentabilidad que deben ofrecer otros activos de renta fija que, por definición, tendrán más riesgo: bien por ser mayor el plazo de vencimiento del activo o por la menor calidad crediticia del emisor.
Cuando un país emite deuda en su propia moneda y tiene la capacidad de emitir dicha moneda sin respaldo tangible (moneda fiat), difícilmente impagará su propia deuda. En el caso de Estados Unidos, el Tesoro emite los bonos y letras en dólares y la Reserva Federal tiene la capacidad de emitir dólares sin ningún respaldo. Cuantos más dólares en circulación, mayor la presión para la depreciación del dólar. Por tanto, aunque el tenedor de los bonos reciba el principal de sus bonos a su vencimiento en dólares, estos corren el riesgo de haberse depreciado.
Aunque oficialmente EE.UU. nunca ha impagado su deuda, la realidad es que históricamente sí tomó determinadas medidas que supusieron un incumplimiento de sus obligaciones y la materialización de un riesgo de pérdida por depreciación de los dólares recibidos por los tenedores de sus bonos.
- Así, en 1934, Estados Unidos impagó su cuarto "Bono de la Libertad" ("Fourth Liberty Bond"). Los bonos debían ser pagados a su vencimiento en oro. Roosevelt decidió que los tenedores domésticos de dichos bonos no cobraran en oro. Adicionalmente, devaluó el dólar respecto al oro un 40% (de 20,67 a 35 dólares la onza). Los americanos tenedores de los Liberty Bonds recibieron dólares devaluados en lugar de oro.
- El segundo impago de facto se produjo en 1971 cuando Nixon unilateralmente acabó con la convertibilidad del dólar en oro para los países extranjeros. Con esta medida se acabó con el sistema monetario creado en Bretton Woods en 1944. Los tenedores de bonos del Tesoro estadounidense emitidos en dólares dejaron de tener el respaldo del oro. Aunque no fuera un impago formal, fue un cambio unilateral de las condiciones esenciales de los bonos del Tesoro.
Tras la reciente pérdida de la máxima calificación crediticia (rating) de Estados Unidos, se produce la paradoja de que tres empresas estadounidenses, Apple, Microsoft y Johnson & Johnson, tienen mejor calificación crediticia y, por tanto, menor riesgo que el propio Tesoro estadounidense. Como consecuencia, se pueden financiar a menores tipos de interés que el propio Tesoro.
En el caso de la Eurozona el concepto de activo y rentabilidad sin riesgo es todavía más discutible. Así, en España se considera que el activo sin riesgo es la Letra del Tesoro. Esta es emitida en euros, y España ya no tiene la capacidad de emitir su propia moneda, al haber traspasado su soberanía monetaria al Banco Central Europeo. Por lo tanto, a diferencia de Estados Unidos, España no tiene la posibilidad de devolver el principal de su deuda en una moneda depreciada emitiendo más moneda. Esto mismo le ocurre a los restantes países de la Eurozona.
Ante el imparable aumento de la deuda pública por parte de los países occidentales y de la posibilidad creciente de pagar dichas deudas a su vencimiento en monedas depreciadas, no es de extrañar que los bancos centrales a nivel global estén aumentando significativamente sus reservas en oro, alcanzando el 20% de las reservas mundiales por encima de las reservas en euros, que representan el 16% del total.
Adicionalmente, en este escenario de creciente desconfianza, tampoco sorprende que tanto en Alemania como en Italia estén surgiendo presiones para repatriar sus reservas de oro actualmente depositadas en la Reserva Federal de Nueva York, por valor de 245.000 millones de dólares.
Con el enorme y creciente nivel de deuda soberana es muy previsible que en los próximos años la rentabilidad real (descontada la inflación) de la deuda pública sea cercana a cero o incluso negativa. El titular de dicha deuda perderá poder adquisitivo. Aunque sea un concepto angular en el mercado de la renta fija, la rentabilidad sin riesgo no existe.
Artículo escrito por Jesús Sánchez-Quiñones, Consejero-Director General de Renta 4 Banco, en El Economista.
Jesús Sánchez-Quiñones González
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