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Como si del mismísimo Jerome Powell se tratara, la papelera brasileña Suzano, mayor productora de pulpa de celulosa a nivel mundial, comenzó a anunciar subidas de precios para sus envíos de pulpa a China el pasado mes de junio y a Europa en septiembre, acumulando hasta el momento 8 subidas por un total de 230 usd/t en el primer caso y 7 subidas de 500 usd/t en el segundo.
Una vez superada la pandemia y dando por finalizadas las políticas de inventarios "just in case", que elevó los niveles de existencias en almacenes muy por encima de sus medias históricas para prevenir las disrupciones en las cadenas de suministro entre 2022 y 2023, tanto la destrucción de oferta de aquellos productores con elevados cash costs como el repunte de la demanda china por el fin del destockaje en el sector, apoyó durante la segunda mitad del año una rápida normalización de inventarios.
Hands up, down, up, down
Con todo lo comentado anteriormente, y siguiendo los sabios consejos del dúo puertorriqueño Wisin & Yandel, el mercado siguió al líder y los precios de la fibra repuntaron en la segunda mitad del año al ritmo marcado, en este caso, por Suzano. Así, los precios de la fibra corta BHKP en China marcaron mínimos de 474,7 usd/t en el mes de mayo-‘23, acumulando una subida del 38% hasta los 654 usd/t alcanzados a final de febrero-'24, cuando se anunció una subida adicional de 30 usd/t para este mes de marzo. Por su parte, la fibra larga BSKP en el país asiático repunta un 13% hasta los 733 usd/t, corrigiendo incluso un 4% desde los máximos de 765 usd/t alcanzados en la primera semana de diciembre.
Del mismo modo, en Europa, los 800 usd/t en BHKP marcados en agosto-‘23 resultaron ser los mínimos del ciclo, acumulando una subida del 43% hasta final de febrero-'24, esperando llegar a los 1.300 usd/t (+62%) una vez implementada totalmente la subida de 80 usd/t de enero y +160 usd/t adicionales anunciados para los meses de febrero y marzo. Por su parte, en BSKP, igual que en China, la subida es menor, +18% desde los mínimos de octubre-'23 hasta 1.347 usd/t a final de febrero-'24.
¿The roof is on fire?
Aunque en esta misma publicación ya preveíamos un suelo en los precios de la pulpa en Europa durante el último trimestre del año, no así la verticalidad de su recuperación, especialmente dado el anémico contexto de crecimiento a nivel global y especialmente en China, principal motor de crecimiento de la demanda de celulosa.
En este sentido, la gran pregunta es si la fortaleza de la demanda continuará en el actual contexto de debilidad de la economía china y si se recuperará en Europa y EE.UU. Los últimos datos disponibles no parecen muy halagüeños, con los envíos cayendo un 12% i.a. en el último trimestre del año en Europa y un 5,5% en EE.UU.
Por todo ello, creemos que el mercado no está tan "on fire" como podría parece por la reciente evolución de los precios, por lo que nos mantenemos cautos de cara al resto de 2024, con los precios manteniéndose en torno a los niveles actuales, y donde la entrada de capacidad durante los próximos meses debería absorberse con la normalización de la demanda en EE.UU. y Europa, mientras los costes de transporte y los precios de la madera deberían soportar unos precios en niveles históricamente elevados.
Conclusiones
Tras un 2023 en el que las cotizaciones del sector quedaron por debajo de los índices y solo las generosas políticas de retribución al accionista consiguieron maquillar el comportamiento en un año de fuertes caídas en los precios de la celulosa, encaramos 2024 en un escenario más benigno, con recuperación en los precios de venta y normalización en el cash cost, lo que sin duda apoyará los márgenes de las papeleras, algo que creemos que se ha recogido en las cotizaciones y valoraciones desde sus mínimos durante 2T23/3T23, viendo revaloraciones del 7% en Ence, +18% Altri y +25% Navigator.
Respecto a nuestras estimaciones, nos mantenemos alineados con el consenso tanto en 2024 como en 2025, mientras que continuamos ostensiblemente por debajo en 2026, con ventas muy estables y ligera expansión de márgenes. De este modo, aunque creemos que el riesgo a corto plazo es al alza, y creemos que las cotizaciones han corrido menos que los precios de la pulpa, el potencial de revalorización de nuestro universo de cobertura se ha reducido desde nuestra última publicación, tras acumular revalorizaciones del +10% en Altri y +18% en Navigator, por lo que reiteramos la recomendación de Mantener en ambos casos toda vez que el potencial a nuestro precio objetivo se reduce a un 12% y 7% respectivamente. Por su parte, Ence ha corregido un -7% y alcanza un potencial del 36%, por lo que continuamos recomendando Sobreponderar.
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Pablo Fernández de Mosteyrín
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