Ence ha publicado sus resultados correspondientes al 4T23/2023 mejorando nuestras estimaciones y las del consenso, registrando una caída en ventas del 8% i.a.4T23/-17% i.a. 2023 y del -37% i.a. 4T23/-64% i.a. 2023 a nivel EBITDA, reflejando la complicada base comparativa de un buen 2022 y registrando el impacto de la caída en los precios de la celulosa, que rebotan en el 4T23, y la revisión de los precios regulados en energía, lo que presiona los márgenes en el contexto de un 2023 presionado por la inflación de insumos y la debilidad en volúmenes.
Se confirma el punto de inflexión en los resultados tras un débil 3T23, incrementándose las ventas de celulosa +27% t/t gracias al rebote en los precios de venta, +9,5% t/t, y los volúmenes vendidos, +12% t/t, con un cash cost que continúa normalizándose, 455 eur/t (-6% t/t), lo que devuelve tanto el resultado operativo como el beneficio neto a terreno positivo (25 mln eur y 4,8 mln eur respectivamente en 4T23).
A nivel de generación de caja, el flujo de caja libre fue de 7,5 mln eur 4T23/-142 mln eur 2023, reflejando el impacto en circulante de la devolución durante 1S23 del exceso de remuneración recibida tras el ajuste de la regulación aplicable a las renovables en 2022 (85 mln eur) y una inversión en capex de 26 mln eur 4T23/ 66 mln eur 2023. Con todo ello, la deuda neta asciende a 280 mln eur (186 mln eur en celulosa y 94 mln eur en renovable vs 300 mln eur R4e), incrementando la ratio DN/EBITDA hasta 3,1x, que, no obstante, debería estabilizarse en niveles muy inferiores en un contexto de EBITDA normalizado (~1,5x/2x 2024 R4e).
Resultados que confirman el rebote en el desempeño operativo de Ence, que en 2024 debería verse apoyada por la recuperación en los precios de la pulpa (+43% desde mínimos) y la normalización en cash cost, mejorando nuestras estimaciones en 4T23 (455 eur/t vs 465 eur/t R4e y 450 eur/t ’24 R4e), estimando un EBITDA ‘24R4e superior a los 150 mln eur, por lo que creemos que la Compañía cuenta con la flexibilidad y capacidad para aprovechar las oportunidades de crecimiento y diversificación tanto en celulosa como en energía.
Reiteramos la recomendación de SOBREPONDERAR con P.O. 3,9 eur/acc.
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Pablo Fernández de Mosteyrín
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