Con el compromiso de mantener su calificación crediticia en niveles de al menos BBB, consideran que la compañía tiene capacidad para llevar a cabo inversiones en estos tres años por 6.400 mln eur, focalizando su crecimiento en el desarrollo de proyectos rentables, comprometiéndose al reparto de un dividendo creciente (esperando repartir 1,9 eur/acc con cargo a 2027, lo que supone una RPD desde los niveles actuales superior al 7% vs 1,6 eur con cargo a 2024) y una recompra de acciones por el 9% del capital. Estas asignaciones de capital serán financiadas con el propio flujo de caja que generan los distintos negocios, así como por un incremento de la deuda neta previsto hasta situarla alrededor de 16 mln eur en 2027.
La compra de acciones se llevará a cabo a través de una OPA parcial voluntaria sobre aproximadamente 88 mln de acciones, lo que equivale a alrededor del 9% del total de acciones en circulación (970 mln de acciones). Teniendo en cuenta que la compañía ya cuenta con una autocartera de 0,9% del capital, con esta recompra alcanzaría el límite legal del 10% de autocartera una vez completada. El precio de la oferta será de 26,5 eur por acción, lo que le supondrá a Naturgy un desembolso total de aproximadamente 2.330 mln eur, con la finalización prevista en julio de 2025. El objetivo de esta recompra es el aumento del free float de la compañía tratando de volver a formar parte de índices MSCI. Esto implicará la colocación de estas acciones a futuro a su propia discreción, según ha comunicado la compañía, si bien el plan 2025-2027 no contempla ninguna entrada de caja por este motivo. Además, consideramos que esta operación podría facilitar la consecución de algún tipo de acuerdo para la salida del accionariado de Blackrock (cuenta con cerca del 21% del capital) y CVC-March (más de 20,7% del capital). Recordamos que desde hace tiempo se rumorea la posibilidad de que la emiratí Taqa pudiera estar interesada en hacerse, al menos parcialmente, con estas participaciones (entendemos que siempre manteniendo una participación por debajo del 30% para no verse obligada a lanzar una OPA por el 100% del capital).
El capex de 6.400 mln eur en el periodo estará focalizado en España (75% del total), esperando destinar aproximadamente el 50% a redes y el 30% a renovables.
Por divisiones:
Redes: Con una inversión prevista de 3.300 mln eur (46% a crecimiento) esperan incrementar el EBITDA hasta 3.000 mln eur (vs 2.869 mln eur en 2024 y 2.889 mln eur R4e). Las inversiones se centrarán en la instalación de smart meters y las conexiones de biometano en las redes de gas, en las redes de electricidad se centrarán en la conexión de la nueva capacidad renovable y la absorción de la mayor demanda prevista, asumiendo una TRF en España de al menos el 7% (vs 6,5% R4e y 5,58% actual).
Gestión de la energía: con un nivel de cobertura superior al 60 del volumen de venta previsto de GNL, y unos volúmenes previstos en sus contratos un 19% inferiores a los registrados en 2024 (permite una buena gestión del riesgo, limita la exposición a la evolución de los precios), esperan que el EBITDA de la división se reduzca a niveles en el entorno de los 400 mln eur (vs 752 mln eur en 2024 y 385 mln eur R4e).
Generación térmica: esperando la aprobación de un mecanismo de pagos por disponibilidad para los ciclos combinados de España por su papel esencial en la continuidad de suministro, y renegociar los PPAs en México que expiran en 2027. La reducción del gap térmico por la penetración de renovables, así como el inicio del desmantelamiento previsto de la nuclear Almaraz a partir de 2027, esperan que lleven a una reducción del EBITDA hasta alrededor de 500 mln eur (vs 602 mln eur en 2024 y 459 mln eur R4e).
Renovables: buscando potenciar el rendimiento de los proyectos, reducen el nivel de inversión en renovables sustancialmente respecto al plan anterior. Esperan destinar 1.200 mln eur a inversiones (85% a crecimiento) para el desarrollo de 2,2 GW (1,6 GW actualmente en construcción) para llegar a los 9,5 GW de capacidad instalada en 2027 (vs 14 GW en 2025 del plan anterior). Focalizan el crecimiento en fotovoltaica y baterías en España. Esto contrasta con el anterior plan que buscaban también un potente desarrollo internacional. El objetivo de crecimiento del EBITDA lo sitúan en cerca de 800 mln eur (vs 576 mln eur en 2024 y 845 R4e asumiendo las nuevas hipótesis de instalación).
Gases renovables: importante apuesta por el desarrollo del negocio de biometano, gracias a una sólida cartera de proyectos esperan destinar 800 mln eur. Como esperan que esta inversión se desarrolle en su mayor parte en 2027, y a la espera de mayor visibilidad regulatoria, el efecto sobre el EBITDA será limitado a 30 mln eur en 2027, pudiendo alcanzar los 85 mln eur más adelante si todos estos proyectos se desarrollan.
Comercialización: esperando que la plataforma digital permita rebajar los costes lo suficiente para compensar el efecto de los precios y así mantener los márgenes estables, estiman estabilidad en el EBITDA en el entorno de los 600 mln eur (vs 648 mln eur y 702 mln eur R4e).
Revisaremos nuestras estimaciones con las nuevas hipótesis para posteriormente ajustar nuestro precio objetivo. A la espera del previsible cambio en la valoración, en nuestra opinión, la cotización de Naturgy está cotizando en unos niveles exigentes. Por delante la cotización se enfrenta a las presiones de salida de dos de sus principales accionistas, así como a la previsible venta de acciones propias por parte de la compañía una vez se haya completado la OPA parcial voluntaria. Ponemos precio objetivo y recomendación en revisión (anterior 24,60 eur y mantener respectivamente).
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Ángel Pérez Llamazares
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