Evolución según lo previsto de la línea estratégica 2025-2030 basada en sus tres principales ejes: seguridad de suministro, eficiencia y desarrollo del hidrógeno.
Se pone de manifiesto el papel crítico de las infraestructuras gasistas en la seguridad energética de España y Europa, viéndose un incremento de la demanda de gas natural (+7,6%) y exportaciones (+24,1%), con un aumento significativo en generación eléctrica (+41,2%).
En cuanto al desarrollo del hidrógeno, España lidera en proyectos de hidrógeno en Europa, con 36 proyectos presentados y 8 seleccionados en la 2ª subasta del Banco Europeo del Hidrógeno. Se siguen dando avances en la red troncal española de hidrógeno y el corredor H2med, con hitos clave como la firma de distintos acuerdos regulatorios y legislativos y el inicio de estudios de ingeniería. Seguimos pendientes del desarrollo de la demanda por los grandes consumidores, que podrían estar apurando los plazos hasta tener una mayor visibilidad de la regulación y de la infraestructura.
A nivel de eficiencia, se sigue mostrando un control exhaustivo de gastos operativos y financieros, con gastos recurrentes en línea con 2024, además se observa una reducción del resultado financiero (-46%) gracias a la gestión de deuda.
En referencia al borrador que publicaba la CNMC sobre la metodología del cálculo de la TRF que la situaba en 6,46% para el periodo regulatorio 2027-2032 (Enagás calculó sus proyecciones desde 2027 con una cifra del 6,5%, en línea con nuestra previsión), Enagás subraya la necesidad de ajustes para que sea común para el gas y la electricidad ya que los activos se refinancian a costes similares (ahora se incluye un coeficiente reductor para los activos de gas del 2,5% por las menores necesidades de refinanciación por la falta de crecimiento previsto). Tras las alegaciones de las compañías que deben ser presentadas antes del 4 de agosto, el regulador publicará en el cuarto trimestre de 2025 la metodología definitiva garantiza la sostenibilidad de las infraestructuras gasistas. Para la garantía del suministro, Enagás entiende que, además de una tasa adecuada, la regulación debe incluir la actualización de los estándares de opex, así como incentivos a la continuidad del suministro (RCS) que sitúe la TIR de los activos en niveles entre 6,5% y 7%.
Respecto a la resolución del laudo GSP, el CIADI rectificó el laudo, elevando la condena a Perú en 104 mln usd, con un total de 302 mln usd a favor de Enagás, recogiendo en las plusvalías registradas (41 mln eur neta de impuestos). El importe no se prevé que se cobre en el medio plazo, actualmente bajo suspensión temporal tras el recurso del gobierno de Perú. Seguimos pendientes de la resolución definitiva en referencia a la repatriación de los dividendos del proyecto TGP.
Los objetivos 2025 sin cambios EBITDA 670 mln eur (vs 669 mln eur R4e y 674 mln eur consenso FactSet) y beneficio neto recurrente 265 mln eur (vs 263 mln eur R4e y 262 mln eur consenso FactSet). Deuda neta ~2.400 mln eur en línea con nuestra previsión, (implica un FFO/DN por encima del 20%, lo que excede en cerca de 600 p.b. sobre las exigencias de las agencias de rating, lo que da un margen de apalancamiento adicional para poder abordar las inversiones previstas y el pago de dividendo de los próximos años) y dividendo 1,00 eur/acción.
Conclusiones:
Aunque Enagás mantiene un desempeño acorde a las previsiones, consideramos que siguen existiendo incertidumbres que están pesando en la cotización: 1) TGP, cuyo arbitraje está previsto que se resuelva a final de 2025; 2) la regulación en España, para el gas (pendientes de la TRF definitiva y la posible inclusión de la actualización de opex y el RCS, a final de 2025); y 3) el hidrógeno (pendientes antes de junio de 2026 de la trasposición de la normativa europea, así como de otros factores, considerando Enagás que será necesaria una tasa de retribución entre el 7,5% y el 8%).
A medida que se resuelvan estos factores de incertidumbre, es previsible que la cotización mejore notablemente su desempeño y se aproxime a reflejar el valor intrínseco que consideramos tienen sus diferentes negocios. Reiteramos sobreponderar y precio objetivo en 17,82 eur, que no incluye una valoración del negocio de hidrógeno, que prevemos podría ser equivalente a cerca de 5 eur/acc adicionales.
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Ángel Pérez Llamazares
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