Recomendación MANTENER y P.O. “En Revisión” (6,80 eur/acc. anterior).
Esperamos que los resultados del 2T25 continúen reflejando un entorno desafiante, con precios a la baja y debilidad en volúmenes, tanto producidos, por la parada de mantenimiento en Biotek y Caima y el ramp-up en Biotek antes del inicio de la producción de DWP, como vendidos, por el deterioro de la demanda por la incertidumbre arancelaria.
En el negocio de celulosa estimamos una producción cayendo -10% i.a. en 2T25 y algo menos en términos trimestrales, en un trimestre en el que las plantas de Biotek y Caima han parado varios días por mantenimiento y donde la planta de Boitek se está preparando para comenzar a producir DWP en el 4T25. Igualmente, los volúmenes vendidos deberían contraerse a ritmos similares, reflejando la debilidad en la demanda, especialmente en DWP, que podría caer a doble dígito por su elevada exposición a los mercados asiáticos.
Así mismo, la caída de los precios de la fibra larga BHKP y del DWP durante en el 2T25, -13% i.a. y -8% i.a. respectivamente, la depreciación del USD y el mayor descuento comercial, deberían resultar en un precio de venta cayendo cerca de un 20% i.a., con lo que estimamos una caída en las ventas cercana al -28% i.a./-13% t/t.
Además, también esperamos reducción en el resto de negocios de la Compañía por los menores de volúmenes y precios de la energía, con lo que estimamos una caída en las ventas consolidadas del -29% i.a.
En términos de rentabilidad, esperamos que la reparación en la avería de la turbina de cogeneración de Celbi compense parcialmente la menor dilución de costes fijos por las paradas de mantenimiento y la menor eficiencia operativa por el ramp-up en la planta de Biotek, con lo que estimamos cierta mejora en el cash cost vs 1T25, en la parte alta del rango de la guía para el 2T25 (455/460 eur/t), en línea con el 2T24, aunque muy por debajo de la media de los últimos cinco años (~23%). De este modo, esperamos una caída de EBITDA del 59% i.a., con un deterioro de 13pp i.a. en el margen hasta el 17,6%.
En cuanto a la generación de caja, el débil resultado operativo, los 60 mln eur de dividendos pagados en el 2T, el esfuerzo inversor por los diferentes proyectos de crecimiento y diversificación en ejecución y el pago de impuestos deberían hacer incrementarse la deuda hasta unos 275 mln eur (vs 211 mln eur 1T25), elevándose la ratio DN/EBITDA 12m hasta 2,4x.
De cara a la conferencia de resultados (25 de julio a las 11.00 h. CET) prestaremos especial atención a 1) expectativas sobre el mercado de la celulosa tras el deterioro de la demanda y los precios durante los últimos meses; 2) guía de cash cost y márgenes para el resto del año; y 3) evolución y expectativas sobre sus proyectos de crecimiento y diversificación: la conversión de la planta de Biotek hacia dissolving (~200.000 t en 2026), la adquisición de AeoniQ, proyecto innovador dirigido a crecer en la elaboración de fibras textiles biodegradables que puede constituir una buena alternativa ante el aparente bloqueo del proyecto Gama, y el proyecto de recuperación y valorización de ácido acético y furfural de origen renovable en Caima.
A la espera de confirmarse nuestras estimaciones y el deterioro del entorno operativo para el resto del año, ponemos nuestro P.O. en revisión (anterior 6,80 eur/acc.) y creemos que el consenso de analistas podría revisar sus estimaciones a la baja.
Pablo Fernández de Mosteyrín
Tel: 91 398 48 05 Email: clientes@renta4.es
